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磊哥来源

三石观察

正文

昨天，扑克投资家转载了一篇北京大学黄益平教授有关中国金融体系的思考，这是一篇理论性较强的文章，其中的很多点，是我们读书时争论较多的点，几个重要问题：

市场与政府的边界如何界定

创新与监管如何协调

国有企业与民营企业的资源配置效率

制度变革严谨的节奏与方向等等

首先，我们得承认这些领域没有定论，就以国有企业为例，大家都说国有企业效率较低，应该加大改革步伐，但是国有企业承担了很多社会职能，其中一个最为显著的职能是解决就业。从纯效率的角度来决策，大家普遍认为，去掉20%的员工，应该不会显著降低国有企业的产出，但是把这20%的员工推向社会，极有可能带来社会不稳定与政治不稳定，而社会稳定是民营企业进行经营的前提。换句话说，国有企业对于社会来说是具有正外部性的，而这种正外部性并不能全部被定价，从这个意义上来讲，中国金融体系对国有企业进行隐性补贴，本质上是对国有企业就业人员的补贴。读书时，导师们一再强调，任何学术研究必须要设定好边界，进行严谨的概念界定，这样，大家才能知道学术研究成果的适用范围。换句话说，用系统或者实践的视角来看，任何学术研究成果必然仅仅适用于概念界定的范围内，比如牛顿的理论在狭义物理学是适用的，但是在广义物理学是无法适用的。同样，任何一个经济与金融理论都是适用一定情景下的，但不可能是永恒的普遍真理。而这一点是未经过严谨系统学术培训的投资者经常犯的错误之一，是经常用非黑即白的观点、用单一且受限（任何模型都有前提假设）的理论与视角去理解经济经济领域事物的演变。国有企业不是一无是处，也非完美，只有从多个视角去看待它，才能有一个相对全面的认识。我们要看到国有企业内部也有很大程度的分化，在个股的选择中，过去五六年，我们并没有把所有制作为决策模型中的变量，比如贵州茅台、中信证券、招商银行都为投资者带来了持续性或者阶段性的较好的投资回报。其次，企业的边界问题是一个极为重要的问题，科斯最早提出这个问题，本来对这个问题，并没有什么认知，忽然有一天，躺在冰岛雷克雅未克对一个酒店里，望着窗外，忽然想明白了两个道理：（1）对于冰岛这个国家，一共30万人口，它是没有房地产周期的，看来经济周期与经济体量是有关系的，经济周期是经济发展的节奏问题；（2）华为算是一个员工持股的企业，以虚拟股权的方式，大家普遍认为它是一家很有效率的公司，这从过去十年的财务绩效可以看出，它拥有近20万员工，这意味着冰岛这个国家，如果成立一个公司像华为一样，它可以采取单一企业的模式，以计划的方式组织资源进行生产，即可以不用采取市场化的交易方式。这些思考，让我豁然开朗，不管是计划，还是市场，都是组织生产的方式，没有绝对优劣，而应该根据自己的实际情况来适时选择与动态调整。一个类似的思考是跨国公司理论中的内部化理论，之后，邓宁的国际生产折衷理论把内部化理论作为三大支柱中的一个。正是基于以上思考，在年国内社会思潮较为悲观的情形下，我坚定相信，双规的渐进式改革是符合中国现实的，尽管改革推进的缓慢，但是整体还是在推进的，国有企业承担更多是公平，其他所有制企业更多承担是效率提升，这种分工，在国家与社会层面，兼顾了效率与公平，算是一种可取的平衡性制度安排。一个可取的制度，必然带来优质公司的牛市，这是我为何在长期看好上证50指数的表现，年底满仓，正是基于这个思考，长期的驱动因素未变+安全边际很高，为什么不满仓呢。投资策略基于经济分析，经济分析基于约束边界，约束边界基于制度安排与技术演进。再次，金融与实体的关系，这个问题思考了5年有余的时间，现在倾向于认为，实体经济创新，培育具有全球竞争力的公司，本源不在于金融体系怎么安排，而在于实体经济内部的机制如何设计，其中最关键的是企业内部如何设计创新与分配制度，这个才是问题的核心。如果拼命折腾金融市场、资本市场和金融机构，而不对实体企业内部制度做相应的调整，那么有可能是搞错了方向。年股市异常波动，是一个案例，这值得我们每一个从业人员深刻反思。一个企业，以极高的估值，拿到了融资，关键看是否真正用于创新。投资者作为一个整体，如何监督这个企业，就这个制度，就得好好设计，不能到最后，圈钱跑路了事。更为重要的是，如果一个企业想干事，想创新，那它也得有优质的资源可以配置，这个东西不是货币金融能够解决的事情。大家应该都记得，我们中国第一批的技术是欧洲、美国和日本等一些跨国公司提供的，一些是从欧美日留学归来的学生带来的。简单的说，金融是搞资源配置的，首先的得有优质的资源，才能配置。而优质的人力资源是教育体系才能解决的，所以，这些年想明白一个道理，金融与实体经济关系矛盾的彻底解决，有赖于教育与科技体系制度的改变。否则，金融民工是巧妇难为无米之炊。再往后看，从0到1的东西是高校的老师和学生来突破的，从1到的东西，靠金融民工和工程师来协作突破。因此，每次和杨博士吃饭，都说，中国的未来不在我们金融民工，而在于小李哥能培养出多少优秀的人才，当前，小李哥是中科院的博士生导师。毕业这么多年，我们班出了几个高校的博士生导师了，未来也要看他们这一代博士生导师是否能够培养出足够优秀的金融民工和工程师。然后，大家抱怨小微企业融资难与融资贵，说当今的互联网平台企业在这个方面做了不少贡献，这个东西，要分开看，有些人质疑诱导消费，因为这个玩意与理论认知有着巨大的鸿沟，理论逻辑是，信用挖掘与解决信息不对称技术的能力越高，利率水平应该越低，因为大数据技术越高，风险控制技术就越高，可以要求更低的利率，这与18%的利率不太匹配。这个领域，自己思考的较少，没有什么系统的认知，但是有一点，我们作为金融民工需要注意的，即这里充满了干事的机会。社会上，diss监管的学者很多，特别是没有进行过实务操作的学者，偏理论思考的学者，特别喜欢抱怨监管。从业十年，自己倾向于认为中国的监管水平还是可以的，中国央行要比美联储还要更为专业，主要是因为货币从来都是政治，凡是政治，都必须要有系统视角与多元视角，要有历史视角，是非常不容易的，就说身边的，很多投资做的好的人，为什么搞不定公司高管这个职务，甚至连个小组的组长都干不好，就是因为利益的平衡是一门极为复杂的学问，无定法，与艺术类似。从专业视角，单一视角，去看待监管，在方法论上是偏颇的，威廉格雷德《美联储》一书中，展现了很多保罗沃克尔的思考。一个同质的案例是，很多分析师能写很好的专题文章，就某一个点进行极为精彩的分析与思考，但是却管不好账户，也是因为账户管理是一个系统工程，它不是单点突破的。监管也是一个系统工程，需要考虑的问题非常多，不会是金融与效率这么简单两个维度。这些年，逐渐形成一种认知，学者应该老老实实做好理论思考、模型发展与实证研究，监管的研究部门应该老老实实做好监管研究与政策研究，金融机构应该老老实实做好投资研究，为投资者服务，从负债端来看，是为客户赚钱，从资产端来看，是做好宏观层面的资源优化配置，就像高瓴资本帮助京东、蓝月亮、百丽鞋业做好资源优化配置一样，起初高瓴资本给京东的3亿美金打造了国内一流的物流体系，造福我们每一个普通人。这是我们金融民工的社会价值所在。最后，对未来十年，特别认可市场的一个基本的推断，即中国经济发展模式将从债务驱动的经济增长模式转为创新驱动的经济经济增长模式。中央经济工作会议前两条都与技术有关。经济增长模式切换，金融市场、金融体系、金融监管和金融民工，包括我们自己的投研模式都要做出适应性改变。过去，金融民工主要靠外延式和规模式扩张，而未来可能将更多依赖于质量，而不是规模。年以来，券商资管总规模逐渐下降，主动管理规模在上升，行业分化严重，投研质量高的团队逐渐实现内生性螺旋式攀升。这是经济模式切换过程中一个微观迹象。金融民工要想得到社会的普遍尊重，不仅仅是赚钱，而更多是承担切换经济增长模式中的相关责任。需要培养三个能力：（1）在技术层面，识别什么是优质资源，然后做好资源的整合与配置；（2）对待不同的资源配置模式，匹配以特征兼容的资金，即资产的风险回报特征，与资金提供者要求的风险回报特征相匹配；（3）深度了解自己的客户（资金提供者），然后为投资者推荐或者构造能够匹配其诉求的金融产品（背后对应是资产）。如果说之前更多靠抵押品的价值，但是年券商质押业务遇到的困难告诉我们一个道理，未来我们得更多靠对资产和负债的深度理解。简言之，金融民工，基于降低信息不对称，利用金融工具来解决宏观层面的资源配置，未来十年，金融民工，大有可为；别人抱怨的，正是我们努力的方向。怎样产生靠谱的高胜率观点？观点如何和期权结合？该怎么用期权交易标的“波动区间”？交易体系又是怎样的？李燕燕和管大宇老师年1月23-24日，与你相约北京！

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